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商业模式遭香橼看空:阿米斯医疗的秘密

阿米斯医疗(Amedisys,NASDAQ: AMED)创建于1982年,目前是美国最大的家庭医疗护理服务提供商和第三大临终关怀护理服务提供商。
 
公司于2000年在纳斯达克上市。2018年以来,公司股价迅速攀升,最高时超过140美元,几乎是年初股价的两倍。目前,公司的股价仍在110美元以上。
阿米斯股价持续上涨的动力,来自于公司长期以来一直被外界看好的临终关怀护理业务。
 
近日,美国知名做空机构香橼发布报告,认为阿米斯医疗的股价将在18个月内下跌50%,目标股价是2018年初的价格——50美元。
 
香橼认为,医疗护理行业正在经历结构性的改变,阿米斯医疗作为行业的领先者难免被波及。
在新的行业变革下,阿米斯医疗的股价将被“重重打击”。
 
来看看香橼的观点。
 
一、临终关怀护理服务行业:好景不常在
 
目前,阿米斯医疗与全美超过3,000家医院和5,9000名医护人员建立了合作关系,2018年的营业收入达16.6亿美元。
 
公司主要向患者提供家庭医疗护理服务、临终关怀护理服务和个人护理服务。
 
过去10年,美国对家庭医疗护理的监管日益严格,使得该业务的利润率下降,而临终关怀护理由于监管松散、利润率较高,成为公司致力发展的新业务。
 
2018年,临终关怀护理的收入仅占总收入的25%左右,却是公司近年来重要的利润增长来源。
 
据香橼估计,临终关怀护理服务给阿米斯医疗带来的利润,已经从10年前的5%攀升至2018年的40%。
 
临终关怀护理服务可分为四个等级,其中利润率最高的是常规家庭护理(Routine Home Care,RHC)。
 
与护理癌症晚期患者不同,RHC的护理对象通常是神经系统疾病患者,如老年痴呆症患者和帕金森患者,这些患者通常存活期更长、护理需求更少,因而提高了公司的盈利能力。
阿米斯医疗的临终关怀护理业务中,有97%的收入来自RHC。相比之下,阿米斯的竞争对手VITAS,其RHC收入占其临终关怀护理服务收入的83%。
 
别小看这14%的差距,这使得阿米斯医疗临终关怀护理业务的利润率是VITAS的两倍。
 
然而,好花不常开,好景不常在。
 
香橼认为,美国联邦和州政府对于医疗保险的补贴模式最近发生了20年以来的首次根本性变化,这意味着过去得益于宽松监管政策的临终关怀护理行业,将经历结构性的改变。
 
在医疗保险领域,美国长期被称为“唯一没有全民医保的发达国家”。前任总统奥巴马的医改法案曾经在全世界范围内引起极大的关注度和争议,然而,推进过程中的一波三折、阻力重重也是有目共睹。
 
目前,美国的公共医疗保险体系中,推出最早、普及程度最广的是老年和残障健康保险(Medicare),这是美国仅次于社会保障项目(Social Security)的第二大政府财政支出项目,也是通常意义上所说的“联邦医疗保险”。
 
联邦医疗保险由四部分组成,其中的C部分又称为“Medicare Advantage(MA计划)” 。MA为自费部分,由私人保险公司承接和实施。投保人加入MA后,在享受政府提供的公共医保的基础上,还能获得由私人保险公司提供的额外医保。
 
值得一提的是,美国的私人医疗保险制度极其完善和发达,培育出如UnitedHealthcare、Aetna、Humana和Cigna等众多知名医疗保险巨头。其中,Humana是全美最大的MA计划的提供商。
 
截至2018年,已经有2,040万美国民众加入MA,占联邦医疗保险参保人数的34%,而这一参保比例在2000年时仅为17%。
 
MA的推广对于美国民众来说是项福利,但对于阿米斯医疗来说,却不是那么值得Happy的事情。
 
公司临终关怀护理服务的收入绝大部分来自联邦医疗保险(Medicare)的补贴。以2018年为例,公司当年从临终关怀护理服务中获得的收入为4.1亿美元,其中有3.9亿美元来自Medicare。
然而,MA是一项“基于价值的医疗保险设计(Value-based Insurance Design,VBID)”,即根据不同疾病的临床表现及个体差异进行有价值的医疗服务,减少不必要的医疗投入,使医疗保险基金的使用更有价值和效率。
 
对于极度依赖于联邦医疗保险补贴的医疗护理服务公司来说,MA无疑是压榨公司利润率的“噩梦”。
 
在2019年一季度财报会议上,阿米斯医疗的管理层就直接抱怨:“MA的补贴制度需要改变,现在他们(MA)付的钱远远低于我们的服务成本......”
 
虽然,阿米斯医疗试图通过提高服务费用来增加盈利,但是服务费的增长(CAGR:1.5%)明显慢于MA参保人数的增长(CAGR:6.5%)。
 
雪上加霜的是,就在不久前的2019年4月25日,美国医疗保险和医疗补助服务中心(CMS)突然宣布了一项代号为“CMS-1714-P”的新规则。
 
这项新规则,被认为是临终关怀护理医保补贴制度20多年以来的首次根本性变化。
 
自1983年以来,美国对于临终关怀护理的补贴一直基于日固定津贴率。在新规则下,补贴方式将会发生改变,其中,RHC的补贴将直接减少5.4亿美元,而RHC正是阿米斯医疗目前利润率最高的业务。
阿米斯医疗显然走到了命运的十字路口,在新规则面前,公司是会坦然接受由于医保补贴制度改变导致利润率下滑的事实,还是会另辟蹊径搞“幺蛾子”?
 
继续看香橼还发现了什么。
 
二、阿米斯医疗:“肮脏的秘密”
 
香橼通过调查,还发现了阿米斯医疗“肮脏的秘密(Dirty Secret)”。
 
上文提到,阿米斯医疗利润率最高的临终关怀护理服务业务,是多年来通过不断收购其他小型运营商而形成的。这个有点类似A股双轮驱动中的“并购轮”。
 
 
 
阿米斯医疗最近收购了一家名为“RoseRock Health”的临终关怀护理服务公司。然而,香橼通过调查,发现了被收购标的公司的“黑历史”。
 
RoseRock的前身是由Lois Armstrong控制的Sojourn Care。据香橼发现,Armstrong目前仍是RoseRock临终关怀护理服务的主管。
 
2005-2010年期间,Sojourn的累计收入为1亿美元,净亏损却达2,600万美元,还因为骗取补贴而被认定欠了CMS 2,700万美元的债务。不过,这期间公司向股东支付的薪酬和福利却高达1,800万美元。
 
后来,Sojourn Care通过法律漏洞,摇身一变成为了新公司RoseRock。拍拍屁股走人,只留下未偿还的债务。
 
根据当年的媒体报道,与Sojourn有过合作关系的一名医生透露,Sojourn经常把不符合临终关怀补贴标准的患者当成是合规患者来处理,以骗取CMS的补贴。
 
对此,Sojourn还满不在乎地表示,“反正别的公司也是这么做的”。
 
在医疗护理行业中,骗取CMS补贴的行为广泛存在。香橼认为,阿米斯医疗完全无法杜绝其众多子公司的不合规行为。
 
甚至连阿米斯医疗本身也曾陷入类似丑闻。
 
2009年,美国阿拉巴马州一位名为“April Brown”的护士提起了联邦诉讼,控告阿米斯医疗违反法规,向联邦医疗保险提交了大量虚假的家庭医疗护理服务账单以骗取医保补贴。
 
最终,April Brown因为维护了纳税人的利益而被奖励1,500万美元。
 
由于医保补贴的诱惑,医疗卫生行业经常滋生腐败行为,但也广泛存在像April Brown这样、无论是出于利益或者正义的举报者,而这些举报者们正是医疗服务公司的“天然监督者”。
香橼表示自己已经接触到几名阿米斯医疗的员工,并且通过他们掌握了公司骗取CMS补贴的证据。
 
而这些证据,香橼表示将在下一份做空报告中公布。

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